Mercados

Se recalienta la tasa y la economía desacelera

El Banco Central podría subir los tipos de interés en septiembre. Los bonos en dólares, los beneficiados

Salvador Di Stéfano

Es prácticamente imposible comprar dólares contra emisión de dinero, para de esta forma incrementar las reservas hasta 30 mil millones de dólares para fin de año, mantener baja la tasa de interés y pretender que no haya inflación. Todo esto, al mismo tiempo y con este contexto es imposible.

¿Por qué hasta ahora funcionó y ahora resulta imposible? La explicación puede encontrarse en cinco argumentos:

Desde el 2002 en adelante el gobierno pasó a comprar masivamente dólares contra emisión monetaria, sin que esto produjera una suba en la tasa de interés y tampoco se trasladara a inflación. Lo que sucedía por aquel entonces es que el mercado demandaba pesos porque la economía crecía, las empresas tenían una alta capacidad ociosa y el cambio de precios relativo generaba un crecimiento sostenido en dos grandes pilares que eran la exportación y la sustitución de importaciones.

El mercado era un flaco que comía y no engordaba. El cambio del modelo convertible al sedán actual llevó a que muchas empresas que resultaban inviables con el uno a uno, pasaban a ser altamente rentables y con capacidad ociosa para producir.

En la actualidad esas empresas están trabajando en su gran mayoría con una utilización de capacidad instalada del 100%. Por lo tanto, no hay espacio para agregar una nueva unidad de producción y como consecuencia los pesos que se emiten al no ir destinados a la producción son una unidad monetaria más en el mercado que terminan impactando sobre los precios. Hoy el mercado es un gordo que debe cuidarse de comer, es más hasta el agua lo hace engordar.

En el 2002, el Banco Central (BCRA) asistió a las entidades financieras con redescuentos por un total de 20 mil millones de pesos, por los que cobraba una tasa equivalente al coeficiente de estabilización de referencia (CER) más el adicional de 3,5%. Desde el 2004 a la fecha las entidades financieras cancelaron en un 70% estas acreencias por lo oneroso de la tasa que pagaban. El BCRA se beneficiaba porque con la cancelación de redescuentos las entidades financieras le ayudaban a retirar los pesos que emitía para las compras de dólares. Esta herramienta de absorción de pesos en la actualidad no tiene un peso importante ya que el stock es de apenas 6.000 millones de pesos.

Desde la salida de la convertibilidad el gobierno mostró superávit gemelos, esto quiere decir de la balanza comercial -que es la diferencia entre exportaciones e importaciones-, y el fiscal, que es la diferencia entre ingresos y egresos. La idea del gobierno era que ambos superávit se neutralicen. En otras palabras, que los dólares que ingresaban de la balanza comercial sean adquiridos por los pesos del superávit fiscal.

En la actualidad los superávit gemelos son como los conocidos en la película que protagonizaban Schwarzenegger y De Vito, el comercial es muy grande y el fiscal muy chico, lo que implica que la compra de dólares en el mercado con dinero genuino de superávit es muy baja ante una oferta de dólares muy grande.

El gobierno comenzó a absorber pesos vía la colocación de letras y notas del BCRA conocidas popularmente como Lebac y Nobac. Estas colocaciones hoy ascienden a un total de 39 mil millones de pesos que a dólares de hoy representan el 50% de las reservas líquidas y disponibles. Con esto queremos decir que no hay demasiado espacio para seguir endeudando al BCRA sin que comience a mediar la desconfianza y esto se manifieste en la suba de la tasa de interés como ocurre en la actualidad en donde para el plazo de 180 días el BCRA toma fondos al 8,5% anual, y para el plazo de un año al 12%.

u Como última medida, el BCRA decidió subir los encajes, que es el dinero indisponible que tienen que colocar los bancos en el BCRA. De esta forma retira pesos del mercado que le ayuda a mantener la tasa de inflación en niveles bajos. La contrapartida de esta medida es la iliquidez que produce. Consecuentemente, se pasará de una tasa de interés que era negativa contra la inflación proyectada a una tasa de interés que es neutra o levemente positiva contra la inflación.

Hay que recordar que la suba de al tasa de interés afecta el probable nivel de inversiones y coloca un costo de oportunidad más elevado para hacer negocios.

Desarrollados los cinco conceptos se puede concluir que el gobierno en el actual contexto de mercado, con alta capacidad instalada en las empresas, falta de inversión, costos laborales crecientes, tarifas retrasadas y alta iliquidez de mercado, resulta prácticamente imposible mantener un tipo de cambio estable, tasas bajas y niveles de inflación aceptables.
Expectativas
Por esta razón es que se observa en la actualidad una suba de la tasa de interés que terminará afectando la actividad económica. La suba de la tasa en pesos es la enemiga de los bonos nominados en dicha moneda, y en especial de los bonos que ajustan por inflación, que están negativamente afectados por la suba de la tasa y por el control de precios.

Los bonos en dólares deberían salir más airosos producto de la baja en la tasa en dólares en el exterior. La Bolsa seguirá por ahora en el ostracismo, ya que el mercado observa muy atento lo que pueda ocurrir en septiembre cuando el Banco Central posicione a la tasa de interés en niveles más altos que el actual.