Durante el año 2002, el default del sector privado superó los 1.500 millones de dólares, y la reestructuración del endeudamiento corporativo es un asignatura pendiente de la economía argentina. Así lo indica un estudio realizado por la Fundación Capital, entidad que pilotea el economista y actual vicecanciller Martín Redrado. El trabajo considera que la crisis económica y financiera argentina demostró cómo el cambio en las reglas de juego de una economía pueden llevar a una crisis sistémica y general en el sector corporativo. La dinámica del mercado de deuda privada durante 2002 no fue ajena a la situación general de la economía ni a las políticas adoptadas a lo largo de toda la crisis.
Sin embargo, los detonantes de la crisis a la que se enfrentó el endeudamiento privado durante 2002 deben buscarse en factores exógenos al propio mercado. Fue muy difícil para el endeudamiento privado escapar a la dinámica generada por las perversas "D": depósitos acorralados, default, devaluación y desdolarización.
En primer lugar, el colapso del sistema bancario, a partir del establecimiento de las limitaciones al uso y retiro de los depósitos bancarios, actuó como canal de contagio de la crisis. La crisis de confianza generada cortó instantáneamente los canales de crédito dejando al sector corporativo sin ningún tipo de financiamiento, ni para la refinanciación de las obligaciones existentes.
Por su parte, la devaluación del peso y la pesificación generaron un fuerte descalce entre los ingresos y los egresos de las empresas. En la hoja de balance, la devaluación generó un fuerte incremento en el endeudamiento (en su mayoría en moneda extranjera), siendo esto suficiente para lograr la insolvencia de la mayoría de las empresas. Esto, sumado a la caída de los ingresos por la pesificación y por la deprimida demanda interna fruto de varios meses de recesión económica, incrementaron el riesgo financiero de las firmas al reducir considerablemente la capacidad de generar fondos internos y así disponer de capacidad de repago de las obligaciones financieras.
Sin embargo, para el mercado de deuda privada el hecho trascendental fue el default de la deuda pública. El cierre de los mercados voluntarios, tanto internos como externos de deuda, dejó al sector público y privado sin financiamiento. Se generó así un circulo vicioso con un extraordinario stock de deuda, sin posibilidades de financiamiento y con una capacidad de repago muy deteriorada, lo que obliga a reestructurar, en el corto plazo, tanto la deuda pública y como la privada.
El informe de la Fundación Capital analiza la evolución del mercado de deuda corporativa a lo largo del año 2002, concentrándose en cómo las firmas respondieron al estrés financiero a partir de los shocks sufridos por el cambio en la política económica de principios de año.
El año 2002 para el mercado de deuda corporativa se puede describir a través de tres características principales: la inexistencia de un mercado de financiamiento genuino, el default del sector corporativo y los incipientes casos de reestructuración corporativa.
Emisiones mínimas
En 2002, el mercado de deuda corporativa experimentó un giro sin precedentes. En particular fue un año muy negativo en términos de emisiones de obligaciones negociables (ONs): aunque las colocaciones para el año alcanzan un nivel comparable con los montos emitidos durante los años 1995 y 1996, si se analiza el destino de dichas emisiones puede observarse que una proporción mínima de las mismas fueron emisiones genuinas.
Del total colocado, unos 3.842 millones de dólares, cerca de 1.611 millones (representando el 42% del total emitido) fueron emisiones por reestructuraciones de deuda (canjes). De los restantes 2.230 millones (58% del total), 930 fueron emisiones por refinanciaciones (roll-overs) y sólo unos 1.300 millones fueron emisiones genuinas o netas lo que constituye el 34% del total emitido. La caída de aproximadamente el 50% en las emisiones de deuda privada durante 2002 respecto de 2001, refleja la alta iliquidez imperante y la fuerte contracción en el financiamiento disponible a través del mercado de ONs. La devaluación y la modificación en el mapa sectorial, a partir del cambio en los precios relativos, imprimen una nueva configuración al mercado de deuda privada.
En 2002, el financiamiento mediante obligaciones negociables estuvo prácticamente cerrado, por lo que sólo unos pocos sectores y empresas tuvieron acceso al mercado para colocar deuda. La comparación con el año 2001 demuestra que durante ese año intervinieron en el mercado 37 empresas y 10 sectores económicos, mientras que en el 2002 sólo participaron 20 empresas y 7 sectores económicos.
En términos más desagregados, hubo un cambio en la composición sectorial del mercado. Los servicios públicos, sector con gran protagonismo durante la década de los 90 hoy se encuentra relegado con sólo dos emisiones en el año, uno de los cuales tuvo que ver con un canje de deuda. El sector bancario sigue siendo un sector con presencia permanente en el mercado con emisiones por 1.666 millones de dólares, aunque cabe aclarar que en su mayoría fueron emisiones por canjes o refinanciaciones (roll-over). Actualmente surgen otros sectores, ahora más dinámicos, como ser el sector petrolero con emisiones por 1.686 millones, holdings 150 millones y metalúrgico con 147 millones. El resto de los sectores, sector alimenticio, comunicaciones, gas, gráficas y textil no tuvieron acceso al mercado a lo largo de todo el año.
Por otra parte, el estudio destaca que las características que tuvieron las emisiones: más del 40% de las colocaciones de este año fueron por canje de deuda que descansaron principalmente en el alargamiento de los plazos de maduración de los títulos. Esto de alguna forma altera la estructura de las emisiones. Mientras que desde 1999 las emisiones eran en su mayoría de corto plazo (menores a los 12 meses) llegando a representar el 77% en el año 2001, durante 2002 las colocaciones de largo plazo explican el 64% de las emisiones totales, mientras que las de corto plazo sólo representan el 36% del total emitido.
El financiamiento durante 2002 mediante obligaciones negociables estuvo prácticamente cerrado. El endeudamiento corporativo tuvo una contracción de algo más de 2.000 millones de dólares durante 2002 lo cual indica que hubo más vencimientos y cancelaciones que emisiones a lo largo del año.
A partir del monto vigente a principios del año pasado (22.059 millones de dólares), las emisiones a lo que va de este año (3.841 millones) y los vencimientos netos del monto de capital actualmente en default (5.870 millones), la Fundación Capital estima un stock vigente de obligaciones negociables a finales del año 2002 de unos 20.030 millones. El hecho de que los vencimientos estén "neteados" del monto en default, significa que la caída del stock hubiese sido mucho mayor en caso que los vencimientos hubiesen sido pagados en término.
Los defaults corporativos se convirtieron a lo largo del año en la variable relevante para analizar la evolución del mercado. De una muestra de cerca de 90 empresas, aproximadamente 49 (el 56% del total) estuvieron involucradas en algún evento de default como ser cesación de pagos de capital y/o intereses o incumpliendo alguna condición original de los títulos (por ejemplo la pesificación de los pagos). Dentro del grupo de las empresas que incumplieron con sus compromisos financieros, del total de la muestra, 35 empresas (41% del total) entraron en cesación de pagos por un monto cercano a los 1.614 millones de dólares mientras que 15 compañías (un 17%) pesificaron sus pagos. Respecto a las empresas que pudieron recomprar deuda, sólo lo hicieron 5 empresas por un total de 51 millones de dólares en el año 2002.
Por otro lado, en cuanto a las empresas que reestructuraron su deuda, se observaron 21 casos de reestructuraciones formales en forma de canjes de deuda lo que representa un 24% del total de la muestra. No obstante, de estos 20 casos sólo se finalizaron 12 que representa un 13% del total por un monto cercano a los 2.145 millones de dólares. Nueve casos están aun en proceso de renegociación.
Aunque no todas las empresas lograron reestructurar su deuda a través de un canje de mercado, muchas han logrado cerrar acuerdos parciales con la mayoría de sus acreedores para posponer el pago de determinados servicios u obtener la exención de ciertas cláusulas contenidas en los contratos originales de deuda. Dentro de este grupo, 14 empresas (16% del total) han logrado acordar con sus acreedores extensiones en los pagos de las obligaciones y 4 empresas pactaron modificar cláusulas de incumplimiento. Durante 2002, sólo 22 firmas, un 25% del total de empresas, lograron pagar sus obligaciones financieras en forma y plazo original.
Un análisis dinámico de la evolución del mercado de deuda corporativa durante el año sugiere que el ratio default/vencimientos mejoró notablemente en el segundo semestre del año. Durante el primer semestre los defaults alcanzaban al 24% de los vencimientos sin embargo, aun teniendo prácticamente el mismo monto de vencimientos, la proporción de defaults bajó al 10,9% durante el segundo semestre. En todo el año, no se pagó el 18,6% de los vencimientos producidos.
El panorama para 2003
Este año hay vencimientos de capital e intereses por 4.900 millones de dólares. Los sectores más comprometidos son el sector bancario, petróleo, telecomunicaciones, gas y energía eléctrica con obligaciones a cancelar cercanas a los 3.612 millones en dólares, más del 70% del total a vencer.
El desafío ahora es mejorar la calidad de los vencimientos futuros y recomponer la capacidad de repago de las empresas. Para ello es decisivo la pronta reestructuración de la deuda corporativa para así recomponer la salud financiera de las firmas. Sin embargo, el trabajo de la Fundación Capital enfatiza que un proceso de reestructuración profundo va a poder ser alcanzado a partir de condiciones macroeconómicas estables.
La Ciudad
