Mercados: El éxito del canje puede ser un problema

Salvador Di Stefano

El gobierno esta sobrellevando con decoro la reestructuración de la deuda pública. La adhesión al canje alcanza al 37,3% y no sería de extrañar que llegue a la zona gris de adhesión del 60% o 70% que le permitiría regularizar buena parte de la deuda en default, aunque quedarían en litigio algo así como 30.000 millones de dólares y juicios por controversias contractuales por 17.000 millones de dólares. Ambas suman representarían el 30% del PBI, por lo cual difícilmente se podrá decir que el país salió del default y abrió la posibilidad de un ingreso masivo de fondos frescos.

El mercado accionario parece estar descontando más de la cuenta: el índice Merval llegó a la zona de los 1.500 puntos que en algún momento se fijó cuando estaba en torno a los 850 puntos. Con volúmenes de negocios récord en la semana que termina será difícil convalidar precios crecientes si no ingresan fondos frescos a la plaza.

La valuación de las empresas cotizantes es muy elevada y las relaciones entre precios y utilidades se ubican en niveles muy elevados, lo que no invita a ingresar al mercado accionario. Sin embargo, el mercado está descontando es un canje de la deuda más exitoso que el esperado y un fuerte ingreso de dólares del exterior que den lugar a un aumento de las inversiones.

Si este escenario fuese el correcto el mercado accionario debería seguir creciendo y el índice Merval tendría como objetivo la zona de los 1.900 o 2.000 puntos. En este caso el gobierno encontraría un problema difícil de resolver porque ingresarían muchos dólares, el peso se revaluaría y sería difícil sostener a este plan económico tan apoyado en los sectores exportadores y el campo. En este caso el dólar se ubicaría en la zona de 2,60-2,70, sería imposible sostener la actual estructura tributaria (ejemplo retenciones) y se pondría pondría en peligro el superávit presupuestario para cumplir con las obligaciones emergentes de la deuda pública. Por ende, en este escenario se complicaría la posibilidad de sortear con éxito las metas con el FMI. Aunque parezca ilógico, este plan económico tendría problemas si ingresan capitales porque ese flujo se enfrenta con un tipo de cambio real bajo cuando está diseñado y armado para un tipo de cambio real alto. La paradoja es que la fuga de capitales es funcional a este plan.

Otro escenario podría ser que se logre un canje relativamente exitoso en la zona gris del 60%-70% de aceptación y que no haya una avalancha de capitales. Así, el equipo económico seguiría controlando el tipo de cambio colocándolo en un nivel alto que permita a sectores exportadores, del campo y de sustitución de importaciones un camino de prosperidad. En este caso el gobierno se preocuparía por mantener el tipo de cambio en el nivel actual o un escalón más arriba, sin que la inflación se desboque. En este contexto daría la sensación que el mercado accionario convalidaría precios en torno de los niveles actuales en un rango que tendría como mínimo los 1.200 puntos y como máximo los 1.500 puntos actuales.

Un tercer escenario, pero con baja posibilidad de ocurrencia es que el canje tenga una adhesión inferior al 60% y el mercado se desplome porque no se cubrió la expectativa esperada. Da la impresión que en función de lo hasta ahora observado no hay espacio para esto.


El escenario probable
El escenario más probable es el intermedio, con la obtención de un porcentaje de adhesión aceptable. Así podrán seguir adelante los lineamientos generales del plan económico del gobierno. El mercado alcanzó una valuación muy buena y los 1.500 puntos serán un escollo difícil de sortear.

En cuanto a los títulos públicos en default, sus precios se encuentran muy cerca de un techo, ya que dejado atrás el canje no no resulta esperable que puedan cotizar mucho más allá de los 30 dólares con una tasa de retorno del 10% anual, que es exageradamente baja si se tiene en cuenta que países vecinos tienen tasas de retorno del 9,5% anual por títulos de similares características y no están en default.

Los títulos públicos posdefault, como el Boden 2012 en dólares, están en un techo ya que su retorno ya se ubica en niveles del 6,92% anual. Son títulos de dudoso cumplimiento y la tasa de corto plazo esta en el 3,3% anual, por ende no hay muchos incentivos para tomar riesgos a siete años por una tasa que es solo el doble que la de corto plazo.

En cuanto a los bonos posdefault en pesos actualizables por CER siguen teniendo el atractivo que de mediar un escenario de dólar estable e inflación la posibilidad de suba sigue intacta. Por ende siguen demandados aunque su atractivo es cada vez menor por la baja tasa que pagan que en promedio es del 2% anual en pesos. En cuanto a la bolsa durante tres días intento en vano superar los 1.500 puntos, hay papeles que ya muestran un comportamiento cansino y las alturas marean, lo mejor es desensillar hasta que aclare. En el exterior Wall Street sigue marcando nuevos máximos y podría ir en busca de superar los 11.000 puntos.