Mercados: El canje de la deuda trajo más depresión financiera

El escenario para la megaoperación dista mucho de ser el ideal. Con pronóstico reservado, todo se achata

Salvador Di Stefano

Desde la presentación de la oferta de reestructuración de la deuda pública, tanto los títulos públicos como las acciones no dejaron de retroceder, el volumen de negocios es más exiguo y la tasa de interés doméstica comenzó a subir. Claramente son expresiones de un rotundo malestar respecto a la oferta del gobierno a los bonistas: en seis días las adhesiones no superan el 30 por ciento, sólo se consiguió que los inversores institucionales como las AFJP y los bancos adhirieran al canje con el compromiso de que les entregarían bonos cuasi par. Este procedimiento va en detrimento del resto de los inversores que no pudieron acceder a estos títulos, ya que en los primeros 15 minutos de apertura del canje se distribuyeron entre los que habían pactado con el Poder Ejecutivo, en una maniobra poco clara.

Aparentemente las compañías aseguradoras también se sumarían al canje, pero sin el poder de lobby de las AFJP solo conseguirán bonos con descuento en pesos. Por su parte, el inversor minoritario está con muchas dudas, inmerso en un escenario poco transparente, que dista mucho de ser el ideal para realizar una operación de canje de deuda millonaria.

En primer lugar el canje de deuda corre el riesgo de fracasar porque quienes deben realizar la operación no cobran comisión alguna. Si bien en la Argentina los agentes de bolsa que realizan una tarea personalizada con sus inversores trabajan a destajo para asesorar y en el caso convenido realizar la operación de canje, no es el mismo trato que le dispensan a los bonistas los bancos locales o bancos de inversión internacionales, en donde el inversor es uno más dentro de un universo de tenedores de bonos y tiene por delante una operación que no le deja rédito económico alguno. Por el contrario, le implica un gasto sin contrapartida alguna.

En segundo lugar cabe señalar que la adhesión difícilmente llegue al 60%. Se estima que los inversores locales serían un 40% y el porcentaje de adhesión sería elevadísimo, ya que en términos absolutos el 35% va a aceptar la oferta. Sin embargo el 60% de los bonos restantes está en manos de inversores internacionales, ya sean institucionales, personas físicas y bonos buitres, de ese total difícilmente se consiga la adhesión del 25%, con lo cual en el mejor escenario tendríamos una adhesión del 60%, lo cual obligará al gobierno a realizar una segunda vuelta con mejora de la propuesta, ya que este resultado no habilita la posibilidad de conseguir un acuerdo con el FMI.

En tercer lugar no está para nada claro que la cláusula de acreedor más beneficiado sea respetada. Por ende, muchos inversores ante la posibilidad de un resultado tan negativo esperan con más confianza la segunda vuelta.

En cuarto lugar se puede acotar que los bonos en el mercado estaban a precios muy elevados ya que los inversores descontaban una mejora de la propuesta que finalmente no ocurrió. Manteniéndose el escenario internacional de tasas bajas actual, cabe pensar que los bonos par y con descuento en dólares saldrán al mercado a un valor absoluto de 30 dólares, que es lo que hoy valen los títulos defaulteados. Por ende, no hay a estos precios incentivo alguno para que inversores con plata fresca ingresen al canje para realizar un negocio financiero. Y sin ese plus el canje está llamado al fracaso.

Distinto sería el caso si produce una fuerte baja en el precio de los bonos en default y a corto plazo estuvieran cotizando en torno de 28,00 dólares. Eso implicaría la posibilidad de una demanda concreta ya que en este contexto el negocio luce más atractivo.

En quinto lugar, la bolsa bajó durante las últimas seis ruedas, con volúmenes de negocios muy bajos y la posibilidad de una fuerte contracción en precios, en función de que el próximo 18 de febrero vence el mercado de futuros y opciones y una oferta puntual de papeles podría deprimir el mercado.

Las opciones han perdido volatilidad y entramos en tiempo de descuento. La baja del índice Merval podría estacionarse en un rango de precios que va entre los 1.250-1.300 puntos. Una caída por debajo de este nivel presagiaría mayores dificultades para la economía local.

En sexto lugar hay una gran incertidumbre sobre lo que puede ocurrir con los mercados financieros internacionales. El próximo 1 y 2 de febrero se reúne la Reserva Federal de Estados Unidos y se da por descontado que subirá la tasa de corto plazo el 0,25%. Esto ocurrirá dos días antes que finalice el período temprano de aceptación del canje, con lo cual la mayoría de los inversores estirará la decisión hasta el final.

Luego quedará hasta el 25 de febrero para adherir al canje, solicitando bonos con descuento y los títulos los entregarían el 1 de abril próximo. El problema es que desde que se presenta la aceptación al canje hasta que se entregan los papeles no se pueden comercializar y el 22 de marzo próximo se lleva adelante otra reunión de la Reserva Federal en donde se cree que la tasa de corto plazo subirá 0,5% y se ubicara finalmente en el 3,0% anual.


Conclusiones
El país está inmerso en un contexto internacional de alta volatilidad, con dos reuniones de la Reserva Federal que podrían cambiar la historia de los mercados. Por ende lo que hoy puede ser atractivo mañana puede dejar de serlo, hay que andar con cuidado. No hay incentivo para los operadores para participar en el canje, el gobierno no paga comisión alguna y hay más para perder que para ganar. Con esta oferta y este nivel de aceptación la cotización actual de los bonos en default es altísima. Habría que esperar una baja adicional para que el mercado se torne más atractivo, algo similar ocurre con la bolsa, por ende se esperan para las próximas semanas ruedas anodinas, en baja y con poco volumen.