A pesar de importantes anuncios tales como el paquete de ayuda financiera y la profundización de reformas estructurales, el cuadro de desconfianza hacia el mercado argentino aún no cesa. La aguda tensión con epicentro en el mercado de bonos y tasas (que luce algo más descomprimida, aunque el riesgo país no baja de los 800 puntos básicos), provoca efectos negativos en las principales variables monetarias y financieras.
La tendencia declinante en las reservas internacionales, depósitos y recursos bimonetarios, que se insinúa a partir de la segunda semana de octubre (post-crisis política), se profundiza a lo largo de noviembre. Más allá de estas señales negativas, resulta incuestionable la solidez del sistema financiero, que preserva en un ciento por ciento el respaldo de la convertibilidad con reservas fuertes, minimizando el riesgo de una corrida financiera (crisis sistémica de depósitos).
Con una caída considerable en el nivel de reservas internacionales y una merma en los depósitos totales y recursos bimonetarios del 1,20%, la perfomance negativa del mes de noviembre resulta sólo comparable a los difíciles meses de 1995, aunque por supuesto con obvias diferencias en cuanto a las fortalezas estructurales del sector financiero.
La merma en el nivel de depósitos y recursos del sistema financiero en noviembre, de 1.000 millones de dólares (tanto en promedio como entre puntas), obedece a la salida de depósitos en pesos (principalmente a plazo fijo), que no se corresponde con un aumento proporcional en las imposiciones en dólares (mecanismo típico de dolarización de depósitos acontecido en las crisis previas).
Así, el cuadro de situación monetario y financiero que resulta relevante (entre otros factores) para el nivel de actividad indica: flujo de divisas y orígenes del sistema financiero (depósitos) en descenso, tendencia nuevamente declinante en el crédito al sector privado, fuerte crowding out originado en el cierre de los mercados para Argentina, y finalmente costos financieros elevados ya que el piso del riesgo país aun no cae por debajo de 800 puntos básicos. Sin duda este escenario financiero contribuye a retrasar el inicio del crecimiento económico en Argentina.
Las reservas
En estos últimos días circulan diferentes lecturas que cuantifican la pérdida de reservas internacionales del sistema financiero. En un extremo, y bajo una visión alarmista se sostienen que se han fugado del mercado cerca de 5.000 millones de dólares de divisas.
Antes de indagar en las cifras cabe una precisión metodológica, intrínseca al funcionamiento de la convertibilidad y al movimiento de sus principales activos y pasivos monetarios: las reservas internacionales (en el activo) tienen como contrapartida (en el pasivo) la circulación monetaria (demanda de base por circulante) y los requisitos de liquidez -encajes- de los bancos (demanda de base por encajes).
Sencillamente, las reservas internacionales pueden directamente bajar tanto por una menor demanda de circulante como por una menor demanda de base por encajes. Vale aclarar que los depósitos no son directamente una contrapartida de las reservas, aunque su evolución sí influye indirectamente. Por ejemplo si caen los depósitos, resulta muy probable que el Banco Central decida reducir los requerimientos de liquidez.
¿Qué sucedió desde octubre a la actualidad? Antes que nada es importante considerar que el BCRA adoptó medidas tendientes a flexibilizar las exigencias de liquidez (bajó los encajes), con el objetivo de aplacar un complicado panorama en el mercado de tasas de interés.
Recordando las precisiones metodológicas antes expuestas, se pueden apreciar claramente los factores que inciden en la caída de reservas internacionales, que supera los u$s 4.700 millones, entre fines de noviembre y el pico máximo alcanzado sobre el 9 de octubre.
u Alrededor de 1.200 millones de dólares (un 25%) se explican por la baja en el circulante en poder del público (u$s 986 millones) más la caída en el efectivo en la caja de los bancos. Luego, unos u$s 1.840 millones (39%) responden a la baja en la integración de requisitos de liquidez en el Deutsche Bank, y otros 1.700 millones de dólares (36%) a la menor integración de encajes en el Banco Central. Sólo una porción menor de esta merma en el nivel de encajes se destinó a financiar la salida de depósitos del sistema, apenas 1.100 millones de pesos, importe que se traduce como la mayor desconfianza de parte de los inversores (después de la renuncia del vicepresidente), representando tan sólo el 1,3% de la totalidad de los depósitos bancarios.
Sin embargo, es importante quitar los efectos distorsivos de la estacionalidad cuando se comparan dos meses en diferentes semanas.
u La baja en el nivel de reservas internacionales se sitúa en torno a los 2.000 millones de dólares.
u La pérdida de depósitos y recursos bimonetarios ronda los 1.100 millones de dólares.
u La baja en los requisitos mínimos de liquidez (encajes) alcanza a 1,8 puntos porcentuales.
Así, la pérdida relevante de capitales por salida de depósitos o disminución de la oferta de dinero, considerando las diferentes comparaciones (fin de noviembre vs. principio de octubre y promedio noviembre vs. promedio octubre) ronda los 1.500 millones de dólares, una magnitud que solo representa alrededor 1,5% de la monetización total.
La baja en el nivel de encajes es menor a los dos puntos (1,8%), en un sistema que funciona hoy con un ratio de liquidez superior a los 23 puntos porcentuales. Si bien existió un debilitamiento de la liquidez (encajes) de los bancos, su porcentaje actual (mayor al 20% de los depósitos) sigue siendo una real fortaleza del sistema financiero.
El manejo de la liquidez
Las principales medidas que relajaron las exigencias de liquidez fueron:
a) Unificar la posición de requisitos de liquidez para el período noviembre 2000-enero 2001, observando la restricción de que la integración efectiva de que sólo se puede trasladar de un mes a otro un rojo de hasta el 20% de la exigencia.
b) Se bajó a la mitad (del 100% al 50%) la exigencia de encajes a los depósitos a la vista que efectúan los fondos comunes de inversión en algunos bancos autorizados, medida que comprende el período noviembre 2000 - marzo 2001.
Ambas respuestas por parte de la autoridad monetaria lograron con éxito descomprimir una situación complicada de liquidez que se arrastraba desde octubre y se precipitó hacia comienzos de noviembre. Las tensiones del mercado interbancario (el call superó el 20% anual) rápidamente se normalizaron, aún en un contexto como el señalado de pérdida de depósitos. Cabe resaltar la oportunidad de haber distendido la política de liquidez en conjunción con el mejoramiento del cuadro de expectativas, producto del anuncio del paquete de asistencia financiera. De lo contrario, difícilmente la expansión de liquidez se hubiera reflejado en baja de tasas.
En los últimos días, y en línea con un manejo de la liquidez que priorice la estabilización de las tasas de interés y un mayor equilibrio en un trimestre estacionalmente complicado, el BCRA anunció una nueva medida. El importe de la exigencia que las entidades no hayan integrado en noviembre de 2000 se dará por cumplido, en tanto la integración efectiva no resulte inferior al 80% del requisito establecido. Esto es, hasta un 20% del rojo de noviembre (cuatro puntos de la tasa de encaje) no deberá ser compensado en los meses subsiguientes.
Aún con las facilidades que todas estas medidas comentadas otorgan al sistema, es muy importante remarcar la actitud responsable de los bancos ya que el margen de flexibilidad utilizado estuvo bastante por debajo de lo permitido. En cifras aproximadas, el sistema financiero en promedio habría utilizado alrededor de un cuarenta por ciento del margen de flexibilidad máximo permitido.
Las consecuencias de esta política más laxa en materia de encajes no comprometen en absoluto la seguridad global del sistema, ya que el ratio de liquidez bajó solo 1,7 punto porcentual entre octubre y noviembre.
Proyecciones para el 2001
El año que está por concluir deja como saldo para el sector monetario un pobre desempeño en el crecimiento de los depósitos y recursos monetarios, que culminarán el 2000 con una modesta expansión anual en torno al 5% y 4% respectivamente.
En el rubro crédito el balance es claramente deficitario, con una caída interanual (diciembre 2000 vs. diciembre 1999) que rondará el 5% para el sector privado, en claro contraste con la sobreexpansión del crédito al sector público que crece por encima del 17% anual. La nota distintiva viene por el lado del crédito hipotecario en dólares, que culmina el año en niveles cercanos a los 3.400 millones de dólares, con un incremento anual del orden del 15%.
Sobre la base de las proyecciones de Fundación Capital para el 2001, que estima un nivel de riesgo país promedio en una banda de 650 a 750 puntos básicos, y consecuentemente una recuperación muy tibia en el ingreso de capitales, no se espera un gran impulso en la expansión primaria de la monetización (por mayor ingreso de capitales). De esta forma, se proyecta una leve mejora en los depósitos y recursos, creciendo al 8% y 6% respectivamente, pero impulsados en gran medida por avances en la bancarización (expansión secundaria) y el crecimiento vegetativo del stock de depósitos (por el devengamiento de la tasa de interés).
Con el objetivo de alentar una mejora en el nivel del crédito, vía reducción del costo del financiamiento, se proyecta un escenario de liquidez en el sistema financiero más laxo que en el presente año, con un ratio (encajes/depósitos) en torno al 21% contra el 24,5% promedio del 2000. De todas formas la proyección del aumento del crédito al sector privado resulta muy modesta, estando en torno al 3% anual.
Finalmente, el nivel de tasas pasivas de interés proyectadas resultan muy similares a los promedios obtenidos en el presente año. Esto es, 7,75% anual para plazo fijo en pesos y 6,65% anual para las imposiciones en dólares, con un riesgo cambiario a corto plazo en torno a los 100 puntos básicos.
La Ciudad
